在农药产业链中，跨国公司通过控制制剂的登记与销售渠道主导市场，国内企业主要为其做原药加工，并通过与跨国企业建立长期合作关系发展成规模化企业，旨在能为其持续供应新产品。

    因此，农药产业链的主要盈利环节集中在制剂及农资服务，超过整体盈利分配 6 成，其次是原药，配套中间体的原药企业通常利润比较可观。

    目前国内主要供应原药大品种包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等，第一梯队原药加工企业包括扬农化工、联化科技、利尔化学、江山股份、长青股份等。

    扩产集中于优势企业  2017-2018 年，中国掀起环保监管风暴，作为万物之母，化工行业首当其冲。

    环保监管严格化，使行业生态发生较大变化，不仅出现存量博弈，优胜劣汰现象，且行业扩产主动权也发生分化，具备快速扩产能力的是：（1）过去在环保、安全方面证明过自己，（2）持续获得跨国公司订单支撑，跨国公司首先要求供应稳定；因此出现了扬农化工、利尔化学、长青股份、先达股份、江山股份等积极扩产企业。而受制于环保安全风险、一体化缺陷的企业，将逐渐淡化或失去跨国公司长期合作基础。

    原药不断做大，战略重视制剂原药业务规模不断做大。过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约 6-7 成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获得稳定的订单和利润为发展目标之一。

    我们测算，2017-2020 年全球有接近 30 亿美元规模的专利药过期，受益于海外过期原药产能的转移，2020 年国内上市公司市场份额占全球将超过 21%。

    中国化工集团 2017 年实现对 Adama 的完全吸收合并，意味着掌握更高盈利能力的海外制剂型巨头，纳入中国农药梯队成员。这带来的不仅仅是中国企业业绩的增厚，更大意义在于有了近距离学习海外巨头成长的机会。

    跨国巨头正是因为大面积垄断了海外市场的登记与渠道，才享有远高于原药附加值的利润分配，制剂的优势令人垂涎。同时，中国化工集团吸收了先正达，也将大大提升在全球的行业竞争地位，中国农药话语权提升，战略上获得突破。

    从原药向制剂的角色转型，估值有望提升

    原药不断做大，战略重视制剂   原药业务规模不断做大。过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约 6-7 成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获得稳定的订单和利润为发展目标之一。我们测算，2017-2020 年全球有接近 30 亿美元规模的专利药过期，受益于海外过期原药产能的转移，2020 年国内上市公司市场份额占全球将超过 21%。

    扬农引领潮流，本土之王估值提升  长远来看，中国本土企业不能只立足于原药加工，规模再大也仅是“国际知名企业”，只有把连接终端的制剂也做强了，才有希望跻身“跨国巨头”行列。

    目前国内本土制剂企业更多是营销国内市场，海外竞争力较弱，我们认为，国内部分企业比如扬农化工，正在实现从原药为主，向涵盖制剂的综合型农药企业跨越。

    国企出身的扬农，本身是本土原药龙头，一旦成功转型制剂，将为国内其他企业勾勒成长蓝图，有望带动本土企业齐头并进。

    未来 5-10 年，中国制剂企业有望走出去，并与跨国巨头实现竞争。中国农药行业，将迎来黄金十年，估值将被重新定义并有望提升。

    品种更迭快，好公司是“创制”出来的

    农药区别于维生素、染料行业最大的特点是品种更迭快，新产品层出不穷，因为要求低毒高效品种不断替代高毒产品。整个行业需求增速不高，但因为供给端结构调整，品种替代性强，因此企业会通过结构性调整扩充新的产品，获得成长性。

    换句话说，维生素、染料因为品种更迭少，集中度已经相对更高，农药因为品种更迭快，会不断出现集中度提升的逻辑，我们一直认为，这也是历史上农药估值相对高于染料、维生素板块的原因之一。

    好公司是“创制”出来的，创制能力构筑护城河。跟好品种一样，好公司也是时间的产物。好企业通过前瞻的眼光布局，或不断投入研发创制更新品种，来延续竞争力。

    国内能推出创制药品种的企业极少，没有掷地有声的推广经验容易见光死。国内代表性企业，包括扬农化工、沈阳科创等，都拥有自主创制品种，且已形成上亿元市场规模，成为公司核心竞争力的护城河。

    创制药的成功推出是企业高盈利的延续。以扬农化工为例，公司因为菊酯（杀虫剂）有创制品种推出，高盈利保证了整体毛利率稳中向上，弱化行业景气影响，不像除草剂波动较大。

    行业整体仍被低估，国企龙头将率先提估值

    目前处在资本开支密集期，若下游复苏产能弹性巨大由于环保严监管，环保规范的头部企业相对受益，业绩突出，且对行业洗牌带来的机会非常重视，纷纷开启新一轮资本开支以期把握新的长大机会。

    值得注意的是，上一轮密集资本开支发生在景气高位的 2013 年，投建后行业景气下滑了，2015 以来行业下游基本处于景气底部区间，这意味着，一旦下游景气复苏，对农药需求形成正反馈，将叠加两轮产能弹性共同释放业绩，弹性巨大。